AI 투자는 여전히 가속되고 있습니다.
그러나 7월 22일
발표된 실적들은
시장의 질문이
달라지고 있음을
보여주었습니다.
지난해까지 투자자들이
물었던 것은 비교적
단순했습니다.
AI 수요가 실제로
존재하는가?
이제 그 질문에는
상당 부분 답이
나왔습니다.
Google Cloud 매출은
전년 대비 82%
증가했습니다.
ServiceNow의 AI
계약가치는 연환산
10억 달러를
넘어섰습니다.
GE Vernova의
데이터센터 관련 주문은
올해 들어 50억
달러를 돌파했습니다.
AI 수요를 확인하는
단계는 지나가고
있습니다.
이제 시장은 묻기
시작했습니다.
누가 AI 수요를
매출로 바꾸고
있는가.
누가 그 수요를
충족시키기 위해
자본을 지출하고
있는가.
그리고 누가 AI로
이동하는 예산에
밀려나고 있는가.
7월 22일의 실적은
이 세 가지 질문을
한꺼번에 보여주었습니다.
─────────────
수요일 실적 요약
─────────────
GE Vernova
AI의 물리적 기반
─────────────
GE Vernova의 실적은
AI 투자가 단순한
반도체나 소프트웨어
사이클이 아님을
다시 확인했습니다.
2분기 주문은
242억 달러로
유기적 기준 88%
증가했습니다.
매출은 111억 달러로
22% 늘었고,
전체 백로그는
1,760억 달러에
도달했습니다.
올해 누적 데이터센터
관련 주문은 50억
달러를 넘어 이미
2025년 전체의
두 배 이상입니다.
GE Vernova가 보여준
것은 명확합니다.
AI 모델은 데이터센터에서
작동하지만, 데이터센터는
전력 없이 작동하지
않습니다.
AI Capex가 증가할수록
발전설비, 가스터빈,
송전망, 변압기에 대한
투자는 뒤따를 수밖에
없습니다.
AI의 가장 눈에 띄는
수혜자는 GPU일 수
있지만, 가장 장기간
지속될 병목은
전력 인프라일 가능성이
있습니다.
─────────────
Tesla
AI 기업으로 이동하는 비용
─────────────
Tesla는 자동차 판매량을
회복했습니다.
2분기 차량 인도량은
480,126대였고,
에너지저장 배치량은
13.5GWh를 기록했습니다.
그러나 Tesla의 실적을
자동차 판매량만으로
해석하기는 점점
어려워지고 있습니다.
회사의 자본배분 중심이
AI 컴퓨팅, 자율주행,
Robotaxi와 Optimus로
이동하고 있기 때문입니다.
Tesla의 현재 구조는
다음과 같습니다.
자동차 사업이 현금을
만들고, 그 현금과
추가 자본이 미래의
AI·로보틱스 사업으로
이동합니다.
따라서 투자자는
자동차 판매량의
회복뿐 아니라 그
회복이 실제 현금흐름으로
이어지는지, 그리고
새로 투입되는 AI
자본이 언제 경제적
수익을 만들기 시작하는지를
함께 봐야 합니다.
Tesla는 AI 전환의
가능성이 가장 큰
기업 중 하나이지만,
동시에 그 전환 비용을
현재 주주가 가장
직접적으로 부담하고
있는 기업이기도 합니다.
─────────────
ServiceNow
AI가 SaaS를 확장하다
─────────────
ServiceNow는 7월 22일
발표된 기업들 가운데
가장 균형 잡힌
실적을 보여주었습니다.
2분기 구독 매출은
38억7,700만 달러로
24.5% 증가했고,
cRPO는 132억 달러로
21% 늘었습니다.
AI 관련 연환산
계약가치는 10억
달러를 넘어섰습니다.
ServiceNow의 결과는
"AI가 기존 SaaS를
모두 대체할 것"이라는
단순한 주장에
반론을 제기합니다.
기업 내부에 AI agent가
늘어날수록 다음과
같은 관리 수요도
함께 증가합니다.
어떤 agent가 어떤
데이터에 접근할 수
있는가. 업무 승인과
보안은 누가 관리하는가.
여러 시스템 사이의
workflow는 어떻게
연결되는가.
ServiceNow는 바로
이 지점을 겨냥해
자신을 단순한 IT
관리 소프트웨어가 아닌
AI control layer로
이동시키고 있습니다.
이번 실적만 놓고
보면 AI는 ServiceNow를
훼손하기보다 현재까지는
수요를 확장하고
있습니다.
─────────────
IBM
AI 지출이 기존 IT를
밀어내기 시작했다
─────────────
IBM은 반대편의 사례를
보여주었습니다.
2분기 매출은 172억
달러로 1% 증가하는
데 그쳤습니다.
Software 매출은 5%
늘었지만 Consulting은
정체됐고 Infrastructure는
7% 감소했습니다.
IBM Z 매출은 42%
줄었습니다.
IBM의 결과에서
중요한 것은 AI
수요가 약하다는 점이
아닙니다.
오히려 AI 지출이
너무 강해 기업의
제한된 IT 예산이
GPU, 서버, 네트워크와
데이터 인프라로 먼저
이동하고 있다는 점입니다.
AI Capex는 모든
기술기업에 동시에
이익을 주지 않습니다.
새로운 AI 시스템을
구축하기 위한 지출이
증가하면 기존 소프트웨어
업그레이드, 컨설팅
프로젝트나 레거시
인프라 교체는 연기될
수 있습니다.
IBM은 이번 분기에
AI spending
crowding-out, 즉
AI 지출이 기존 IT
예산을 밀어내는 현상을
가장 직접적으로
보여주었습니다.
─────────────
수요일 어닝스 관찰
─────────────
7월 22일 실적을
AI 투자 관점에서
연결하면 네 개의
계층이 보입니다.
첫째, 전력과 물리적
인프라입니다.
GE Vernova입니다.
AI 컴퓨팅이 증가할수록
전력 생산과 송배전
능력은 확대되어야
합니다. 이 단계는
수주, 백로그와 장기
설비투자로 나타납니다.
둘째, 컴퓨팅과
데이터센터입니다.
Alphabet과 Tesla입니다.
두 회사 모두 AI
경쟁력을 유지하거나
새로운 사업을 구축하기
위해 대규모 인프라를
직접 확보해야 합니다.
여기에서는 매출
증가율뿐 아니라
Capex와 현금흐름의
균형이 핵심이 됩니다.
셋째, 기업 운영과
통제 계층입니다.
ServiceNow입니다.
AI agent가 기업의
실제 workflow 안으로
들어갈수록 orchestration,
governance와 security의
중요성이 커집니다.
넷째, 예산 재배분의
피해 영역입니다.
IBM입니다.
AI 투자가 증가하더라도
기존 IT 예산 전체가
같은 비율로 늘어나는
것은 아닙니다.
이 구조를 놓고
보면 AI 투자 사이클은
단순히 "AI 관련
종목을 사는 단계"에서
벗어나고 있습니다.
AI와 연결되어 있다는
사실보다 AI 자본
흐름의 어느 위치에
있는지가 더 중요해지고
있습니다.
─────────────
Alphabet
이번 실적의 중심
─────────────
오늘 발표된 기업들
가운데 Alphabet은
AI 투자 사이클의
가장 중요한 양면을
동시에 보여주었습니다.
한편에서는 AI가
Search와 Cloud 성장을
가속하고 있습니다.
다른 한편에서는 그
성장을 유지하기 위한
자본투자가 현금흐름을
강하게 압박하고
있습니다.
Alphabet은 AI의
수익성과 비용을
동시에 관찰할 수
있는 가장 완성된
사례가 되었습니다.
─────────────
AI는 Search를
파괴하지 않았다
─────────────
AI가 본격적으로
등장한 이후 Alphabet에
대한 가장 큰 우려는
Google Search의
훼손이었습니다.
사용자가 검색창 대신
AI assistant에 직접
질문하기 시작하면
Google의 광고 기반
사업모델이 약화될 수
있다는 논리였습니다.
그러나 2분기
Search & Other
광고 매출은 전년
대비 17% 증가했습니다.
YouTube 광고 매출도
13% 늘었습니다.
Google Services 전체
매출은 945억4,000만
달러로 15% 증가했고,
영업이익은 395억
4,400만 달러를
기록했습니다.
Google Search는
현재까지 AI에 의해
대체되지 않았습니다.
오히려 Google은
AI Overviews와
AI Mode를 기존
검색 경험 안으로
통합하면서 사용자의
질문 범위를 넓히고
있습니다.
물론 장기적인 질문은
남아 있습니다.
AI 답변이 검색 결과
페이지 상단에서 직접
제공되면 사용자가
광고나 외부 링크를
클릭하는 빈도가 낮아질
수 있습니다.
이번 실적은 최종
결론을 주지는 않았습니다.
그러나 적어도 현재까지의
데이터는 다음을
말하고 있습니다.
AI는 Google Search를
무너뜨리지 않았습니다.
Google은 AI를 Search
안으로 흡수하는 데
성공하고 있습니다.
─────────────
Google Cloud는
AI 인프라 사업으로
재평가되고 있다
─────────────
이번 실적에서 가장
강한 숫자는
Google Cloud였습니다.
2분기 Cloud 매출은
247억6,800만 달러로
전년 대비 82%
증가했습니다.
1분기 매출 200억
2,800만 달러, 성장률
63%에서 다시
가속한 것입니다.
Cloud 백로그는
5,140억 달러에
도달했습니다.
성장뿐 아니라 수익성의
변화도 중요합니다.
Google Cloud 영업이익은
1분기 65억9,800만
달러에서 2분기
88억1,400만 달러로
증가했습니다.
2분기 영업마진은 35.6%,
전년 동기 20.7%와
비교하면 매우 빠른
개선입니다.
Alphabet은 더 이상
광고회사가 Cloud
사업을 보유한 구조만으로
설명하기 어렵습니다.
Google Cloud는 이제
세 가지 사업을
동시에 수행하고
있습니다.
기업용 클라우드 인프라,
Gemini와 Vertex AI를
통한 AI 모델 플랫폼,
TPU를 포함한 자체
컴퓨팅 생태계입니다.
AI 경쟁에서 대부분의
기업은 컴퓨팅을
구매해야 합니다.
Alphabet은 컴퓨팅을
구매하는 동시에
일부를 직접 설계하고
외부 고객에게 판매합니다.
이 차이가 Google
Cloud의 전략적 가치입니다.
─────────────
AI 사용량은 실제로
빠르게 증가하고 있다
─────────────
Alphabet의 2분기에서
눈에 띄는 숫자는
토큰 처리량입니다.
자체 모델 API를 통해
처리되는 토큰은
분당 약 220억 개로
증가했습니다.
1분기의 160억 개
이상과 비교하면 한
분기 만에 약 37%
증가한 수준입니다.
Gemini 앱의 월간
활성이용자는 9억
5,000만 명에
도달했습니다.
Q1과 Q2를 연결하면
흐름이 명확합니다.
토큰 처리량은 계속
증가하고 있고,
Cloud 성장률은 63%에서
82%로 가속했으며,
Gemini 앱 이용자는
대규모 소비자 플랫폼으로
확장되고 있습니다.
AI 사용량은 더 이상
실험 단계의 지표만은
아닙니다.
사용량이 Cloud 매출,
기업 계약과 소비자
접점으로 연결되기
시작했습니다.
─────────────
Alphabet의 기존
사업도 함께 성장하고
있다
─────────────
AI 투자의 가장 이상적인
형태는 새로운 사업이
성장하면서 기존 사업도
약화되지 않는 것입니다.
Alphabet은 2분기에
이 조건을 상당 부분
충족했습니다.
전체 매출은 1,197억
9,600만 달러로 24%
증가했고, 영업이익은
407억7,000만 달러로
30% 늘었습니다.
영업마진도 전년 동기
32.4%에서 34.0%로
상승했습니다.
Search가 두 자릿수
후반으로 성장하고,
Cloud가 80% 이상
성장하며, 전체
영업이익도 30%
증가했습니다.
이 결과만 보면
Alphabet의 AI 투자는
아직 기존 사업의
경제성을 파괴하지
않았습니다.
문제는 손익계산서
아래쪽이 아니라
현금흐름표에서
나타납니다.
─────────────
이번 실적의 핵심은
Capex다
─────────────
Alphabet의 2분기
Capex는 449억2,400만
달러였습니다.
전년 동기 224억
4,600만 달러의 정확히
두 배입니다.
1분기 Capex 356억
7,400만 달러와
비교해도 한 분기 만에
약 92억5,000만 달러
증가했습니다.
분기별 흐름을 보면
더 분명합니다.
2025 Q2: $22.4B
2025 Q3: $24.0B
2025 Q4: $27.9B
2026 Q1: $35.7B
2026 Q2: $44.9B
1년 만에 분기 Capex가
두 배가 됐습니다.
이는 단순한 비용
증가가 아닙니다.
Alphabet은 현재
데이터센터, 서버,
네트워크, TPU와
AI 컴퓨팅 용량을
선제적으로 확보하고
있습니다.
Cloud 백로그가
5,140억 달러에 달하는
상황에서 회사의 문제는
수요 부족보다 충분한
용량을 얼마나 빨리
공급할 수 있는가에
가깝습니다.
그러나 투자자 입장에서는
다른 질문이 필요합니다.
증가하는 AI 매출이
증가하는 AI 자본보다
빠르게 성장할 수
있는가?
─────────────
영업현금은 늘었지만
Free Cash Flow는
마이너스로 전환됐다
─────────────
2분기 Alphabet의
영업현금흐름은
390억6,900만 달러였습니다.
문제는 Capex가
449억2,400만 달러로
이를 초과했다는 점입니다.
그 결과 분기
Free Cash Flow는
마이너스 58억5,500만
달러를 기록했습니다.
전년 동기에는 53억
100만 달러의 플러스
FCF였습니다.
TTM Free Cash Flow도
532억7,300만 달러로
전년 대비 20%
감소했습니다.
Q1과 비교하면 전환이
더 극적입니다.
1분기 영업현금흐름은
457억9,000만 달러,
Capex는 356억7,400만
달러로 FCF 101억
1,600만 달러를
기록했습니다.
한 분기 뒤 Capex가
영업현금흐름을 넘어서면서
FCF가 마이너스로
바뀌었습니다.
이것이 이번 Alphabet
실적의 중심입니다.
Google의 AI 사업은
성장하고 있습니다.
그러나 그 성장을
공급하기 위해 투입되는
자본은 더 빠르게
증가하고 있습니다.
─────────────
Headline EPS는
본질을 왜곡한다
─────────────
Alphabet의 2분기
희석 EPS는 9.11달러,
순이익은 1,121억
달러였습니다.
그러나 이를 본업의
수익 증가로 해석해서는
안 됩니다.
영업이익은 407억
7,000만 달러였지만,
영업외수익이 약 979억
8,300만 달러 발생했습니다.
세전이익이 1,387억
5,300만 달러로
급증한 이유입니다.
이번 분기의 GAAP EPS는
투자자산 평가이익과
같은 비영업 항목의
영향을 크게 받았습니다.
Alphabet의 실제 AI
경제성을 평가할 때는
EPS 9.11달러보다
다음 숫자가
더 중요합니다.
매출 성장률 24%.
영업이익 성장률 30%.
Cloud 성장률 82%.
Cloud 영업마진 35.6%.
Capex 449억 달러.
분기 FCF 마이너스
59억 달러.
Headline EPS는
화려했지만, Alphabet의
실질적인 투자 논쟁은
Cloud 수익성 개선과
FCF 압박 사이의
경쟁입니다.
─────────────
Alphabet은 AI 전쟁에서
유리한 위치에 있는가
─────────────
현재로서는 그렇다고
봅니다.
Alphabet은 AI 경쟁에서
다음 자산을 동시에
보유한 드문 기업입니다.
Search라는 글로벌
수요 플랫폼.
YouTube라는 대규모
콘텐츠 플랫폼.
Gemini라는 자체 모델.
TPU라는 자체 AI 반도체.
Google Cloud라는
기업 판매 채널.
수십억 명의 사용자 접점.
AI 투자를 감당할 수
있는 광고 현금흐름.
대부분의 경쟁사는
이 가운데 일부만
보유하고 있습니다.
Alphabet은 전체
stack을 통제할 수
있습니다.
이러한 구조는 비용
절감, 제품 통합과
distribution 측면에서
강력한 이점이 됩니다.
그러나 vertical
integration이 항상
높은 자본수익률을
보장하는 것은
아닙니다.
데이터센터와 자체 칩을
직접 구축하면 외부
의존도는 낮아지지만,
자본집약도는 높아집니다.
공급 과잉이나 기술
변화가 발생하면
감가상각 부담과 유휴자산
위험도 Alphabet이
직접 감당해야 합니다.
현재 Alphabet은
AI 경쟁에서 가장
유리한 기업 중 하나인
동시에, 가장 큰 규모로
자본을 걸고 있는 기업
중 하나입니다.
─────────────
투자자가 확인해야 할
세 가지
─────────────
첫째, Cloud 성장과
백로그가 Capex를
정당화하는가.
Cloud 매출 82%
성장과 5,140억 달러의
백로그는 Capex 확대의
강한 근거입니다.
다음 분기에는 Cloud
성장률 자체뿐 아니라
백로그가 실제 매출로
전환되는 속도를
봐야 합니다.
둘째, Search
monetization이
유지되는가.
AI Overviews와
AI Mode의 사용이
확대되어도 Search
성장률과 광고 단가가
유지되어야 합니다.
검색 사용량 증가와
수익화가 동시에
확인되어야 AI가
Search를 확장했다고
결론 내릴 수 있습니다.
셋째, Free Cash Flow가
일시적 저점인가.
2분기의 마이너스 FCF가
데이터센터 건설 시점에
따른 일시적 현상인지,
새로운 정상 상태의
시작인지가 가장
중요합니다.
Alphabet의 AI 투자
thesis는 결국 다음
문장으로 귀결됩니다.
오늘의 Capex가 내일의
Cloud 매출과 영업
현금흐름을 얼마나 크게
만들어내는가.
─────────────
클로징
─────────────
7월 22일의 실적은
AI 투자가 끝나가고
있다는 신호가
아니었습니다.
오히려 AI 투자가
더 큰 규모와 더
복잡한 단계로 진입하고
있음을 보여주었습니다.
GE Vernova에서는
AI가 필요로 하는
전력 인프라가
나타났습니다.
Tesla에서는 미래
AI 사업을 구축하기
위한 자본 부담이
나타났습니다.
ServiceNow에서는
AI가 기업 workflow
안으로 들어갈 때
필요한 통제 계층이
나타났습니다.
IBM에서는 AI로
이동하는 예산이 기존
IT 사업을 밀어내는
현상이 나타났습니다.
그리고 Alphabet에서는
이 모든 흐름이 한
기업 안에서 동시에
나타났습니다.
Search는 여전히
성장했습니다.
Cloud는 폭발적으로
성장했습니다.
Gemini 사용량도 빠르게
증가했습니다.
하지만 분기 Capex는
449억 달러까지
상승했고, Free Cash
Flow는 마이너스로
전환됐습니다.
Alphabet의 이번 실적은
AI 수요가 실제인지
여부에 대한 논쟁을
거의 끝냈습니다.
이제 남은 질문은
수요가 아닙니다.
이 거대한 자본투자가
얼마나 높은 수익률로
돌아올 것인가.
AI 투자 사이클의
다음 단계는 매출
성장만으로 평가되지
않을 것입니다.
앞으로의 승자는 가장
많은 돈을 쓰는 기업이
아니라, 투입된 AI
자본을 가장 높은
현금흐름으로 전환하는
기업이 될 것입니다.
Thomas Pak
M2 SIGNAL | The Structural Edge