왜 Micron과 SK hynix는 할인받고, ASML은 프리미엄을 받을까?

반도체 시장은 지금 성장을 사는 것이 아니라, 그 성장이 얼마나 오래 지속될지를 삽니다.

Micron (MU) 과 SK hynix (SKHY) 같은 Memory 기업들은 폭발적인 이익 성장이 예상되는데도 반도체 장비 기업들보다 현저히 낮은 배수를 받고 있습니다. 대표적으로 Micron은 한 자릿수 수준의 Forward P/E에 거래되고 있습니다.

반면 같은 AI Capex (투자지출) 사이클의 수혜자인 ASML, Lam Research, KLA 등 반도체 장비 기업들은 30배에서 40배 안팎의 높은 밸류에이션을 받고 있습니다.

같은 AI 인프라 투자에서 출발한 성장인데, 시장은 왜 한쪽에는 극단적인 할인을 적용하고 다른 한쪽에는 프리미엄을 지불하고 있을까요?

그 차이는 단순한 성장률에 있지 않습니다. 시장은 지금 반도체 기업들이 얼마나 빠르게 성장하는가보다, 현재의 이익이 얼마나 오래 지속될 수 있는가에 가격을 매기고 있습니다.

핵심 논제

이번 분석의 출발점은 Andreessen Horowitz의 Charts of the Week 아티클이 던진 질문입니다.

AI Capex 붐의 중심에 있는 반도체 기업들은 S&P 500 전체 이익 성장의 상당 부분을 차지할 것으로 예상되고 있습니다. 그런데 밸류에이션은 이러한 실적 모멘텀을 충분히 반영하지 않고 있습니다.

반도체 섹터의 Forward P/E는 최근 10년 평균 수준인 약 19.5배에서 21배 사이로 돌아왔습니다. 이는 AI Capex 붐 이전 6년 평균과 크게 다르지 않은 수준이며, 저성장 섹터인 Healthcare의 밸류에이션과도 사실상 비슷합니다.

개별 종목으로 들어가면 괴리는 더 뚜렷해집니다. 대표적인 사례가 Micron입니다. 약 50%에서 60%대의 YoY 실적 성장이 예상됨에도 Forward P/E는 한 자릿수에서 낮은 두 자릿수 수준에 머물러 있습니다. Gross Margin 역시 과거 다운턴 구간에서 크게 회복되어 역사적으로 높은 수준에 도달했습니다.

SK hynix 역시 Micron과 정확히 같은 배수에 거래되는 것은 아니지만, 현재의 HBM 성장률과 이익 개선 속도에 비하면 장비 기업들보다 현저히 낮은 Forward Multiple을 받고 있는 것으로 파악됩니다.

두 기업의 절대적인 배수 수준은 다르지만, 시장이 Memory 기업의 이익 지속기간에 할인율을 적용하고 있다는 점에서는 같은 범주에 놓입니다. 성장률만 보면 AI 시대의 핵심 산업인데, 가격만 보면 평범한 경기민감 업종에 가깝게 거래되고 있는 셈입니다.

Micron의 밸류에이션을 PEG Ratio로 보면 그림은 훨씬 극단적입니다. PEG는 Forward P/E를 예상 이익 성장률로 나눈 값이며, 통상적으로 1 이하이면 성장률 대비 저평가로 해석됩니다. Micron의 경우 P/E와 성장률을 대입하면 PEG는 약 0.1에서 0.3 수준까지 내려갑니다. 전통적인 GARP 관점에서는 매우 매력적인 수치입니다.

다만 이처럼 낮은 PEG를 그대로 저평가 신호로 읽기는 어렵습니다. PEG의 분모에는 대개 향후 1년 이익 성장률이 들어갑니다. 그런데 이 성장률이 사이클 저점에서 회복하는 과정에서 만들어진 것이라면, 몇 년간 반복 가능한 구조적 성장과는 성격이 다릅니다.

이익이 낮은 수준에서 정상화되는 동안에는 성장률이 매우 높게 보입니다. 그러나 이익이 정상 수준에 도달하면 성장률은 빠르게 낮아질 수 있습니다. 따라서 Micron의 PEG 0.1은 반드시 저평가의 증거라기보다, 시장이 현재의 높은 이익 성장률에 얼마나 낮은 신뢰도를 부여하고 있는지를 보여주는 숫자일 가능성이 있습니다.

주요 Software 대형주 다수가 반복매출과 높은 Switching Cost를 근거로 PEG 1 이상의 배수를 인정받는 것과 비교하면, Semis의 낮은 PEG는 시장 전체가 성장주에 회의적인 것이라기보다 반도체 산업 특유의 이익 변동성에 대한 할인에 가깝다는 해석에 무게가 실립니다.

Memory 기업을 평가할 때 중요한 질문은 내년 이익이 얼마나 늘어나는가가 아닙니다. 현재의 이익 수준이 2027년과 2028년에도 유지될 수 있는가입니다.

여기서 확인되는 사실이 이 리포트의 핵심 축입니다. Memory와 Semicap Equipment는 같은 AI Capex 사이클의 수혜자이면서도 완전히 다른 밸류에이션 레짐에 있습니다.

Memory 쪽은 Micron 기준 Forward P/E 한 자릿수에서 낮은 두 자릿수, PEG는 0.1에서 0.3 구간입니다. 반면 Equipment는 정반대입니다. ASML은 Forward P/E 40배 안팎, Applied Materials와 Lam Research도 30배에서 40배대, KLA 역시 비슷한 수준의 프리미엄을 받고 있습니다.

이 차이는 산업 전체를 단순히 Cyclical하다고 보는 것만으로는 충분히 설명되지 않습니다. Equipment가 프리미엄을 받는 이유 중 하나는 Backlog와 고객사의 multi-year Capex 계획이 Memory 가격보다 상대적으로 긴 매출 가시성을 제공하기 때문입니다. ASML은 수백억 유로 규모의 Backlog를 보유하고 있으며, 2030년까지의 장기 매출 시나리오도 제시하고 있습니다.

반면 Memory의 현재 마진 확대는 Equipment의 Backlog처럼 수년간 고정된 매출만으로 설명되지는 않습니다. HBM은 사전 물량 배정과 장기 고객계약의 비중이 높아지고 있지만, 일반 DRAM과 NAND의 가격 및 계약 갱신 조건은 여전히 수급 변화에 민감합니다. 따라서 Memory 기업의 전체 이익은 Equipment의 Backlog보다 시장가격 변동에 더 크게 노출되어 있습니다.

결국 시장은 Memory의 높은 성장률은 인정하면서도 그 지속기간을 의심하고, Equipment의 상대적으로 낮은 성장률에는 더 긴 이익 지속기간을 부여하고 있습니다.

다만 Equipment 기업들을 하나의 동질적인 집단으로 묶는 것은 정확하지 않습니다. 기업별로 매출 구성과 Capex 민감도가 상당히 다릅니다.

KLA는 공정 복잡도 증가의 직접적인 수혜주입니다. 회사가 실적 발표에서 설명한 것처럼 Chip Design이 복잡해질수록 공정 제어, 검사, 계측 수요가 구조적으로 늘어납니다. 이는 특정 Memory 또는 Logic Capex 사이클뿐 아니라 공정 자체의 복잡도 증가에 연동되는 구조입니다. Advanced Packaging 매출 역시 최근 연간 약 70% 성장했습니다.

Applied Materials는 Lam Research와 비교하면 상대적으로 Logic과 Foundry 비중이 높은 구조입니다. 최근 분기 기준 매출 구성은 Foundry와 Logic이 약 67%, DRAM이 약 29%, NAND가 약 4%입니다. 다만 이 구성 역시 고정된 것은 아닙니다. DRAM 비중이 전년 27%에서 29%로 오르는 등 AMAT 역시 Memory 쪽 Mix가 확대되는 추세에 있습니다. 따라서 AMAT을 여러 시장에 균등하게 분산된 기업으로 보기보다는, Lam보다 상대적으로 Logic 노출이 큰 기업으로 이해하는 것이 정확합니다.

Lam Research는 반대로 Memory에 대한 노출이 구조적으로 더 큽니다. 회사 Investor Material에 따르면 DRAM과 NAND를 합친 Memory가 풀사이클 평균 기준으로 총 Systems 매출의 약 절반을 차지합니다. 이는 Lam의 실적이 AMAT보다 Memory Capex 사이클에 더 민감하게 반응한다는 뜻입니다. Memory 사이클이 꺾일 경우 AMAT보다 더 큰 폭의 실적 변동을 겪을 가능성도 시사합니다.

주목할 부분은 최근 ASML의 매출 구성에서도 Memory의 중요도가 빠르게 커졌다는 점입니다. ASML 공식 자료에 따르면 2025년 3분기 Net System Sales는 Logic 65%, Memory 35%였습니다. 그러나 2026년 1분기에는 Logic 49%, Memory 51%로 Memory가 근소하게 앞섰습니다.

다만 이는 해당 분기의 Net System Sales 구성입니다. Bookings나 장기적인 매출 구성을 의미하지는 않습니다. 장비 인도 시점과 제품 Mix에 따라 분기별 비중은 크게 움직일 수 있으므로, 한 분기의 역전 자체를 구조적 전환으로 단정할 필요는 없습니다.

중요한 것은 Memory가 ASML 실적 구성에서 더 이상 부차적인 매출원이 아니며, 최근 성장의 중요한 축으로 확대되고 있다는 방향성입니다. ASML 역시 2026년 전망에서 Advanced Logic과 Memory 수요가 함께 회사의 생산능력 확대 계획을 뒷받침하고 있다고 밝혔습니다.

이는 Equipment가 Memory 사이클과 무관한 독립적인 Toll Road라는 가정을 약화시킵니다. Memory Capex가 둔화되면 Equipment의 성장 스토리에서 최근 가장 빠르게 커진 축이 직접 영향을 받을 수 있습니다. 지금 Equipment에 매겨진 프리미엄의 상당 부분도 Memory Maker들의 Capex가 예상대로 이어진다는 전제 위에 서 있습니다.

Memory의 현재 이익을 순수한 Spot Price 변동성만으로 설명하는 것도 지나치게 단순할 수 있습니다. Memory 산업에서는 과거보다 장기 공급계약과 사전 물량 확정의 비중이 커지고 있습니다. 특히 HBM과 일부 전략 고객 거래에서는 계약 기간과 공급 가시성이 길어지는 변화가 나타나고 있습니다. 다만 이를 전체 DRAM과 NAND 시장이 완전히 LTA 중심으로 전환했다고 일반화하기에는 아직 공개된 정보가 제한적입니다.

업계 보도에서는 SK hynix가 일부 대형 고객과 기존보다 장기화된 DRAM 공급계약을 협의하거나 체결하고 있다는 관측이 나오고 있습니다. 그러나 개별 고객명, 계약 기간, 가격 조건은 공식 공시로 충분히 확인되지 않은 부분이 있어 단정적으로 해석할 필요는 없습니다.

반면 Micron이 General Motors와 체결한 Strategic Customer Agreement는 회사의 공식 발표로 확인됩니다. 이는 자동차용 Memory 제품 중심이지만, 적어도 일부 전략적 Memory 수요처에서 다년 공급계약이 확대되고 있음을 보여주는 공식 사례입니다. Micron 역시 multi-year Strategic Customer Agreements가 실적의 지속성과 예측 가능성을 강화할 수 있다고 설명하고 있습니다.

일부 업계 분석에서는 최근 장기계약이 단순한 물량 협의보다 구매 의무와 가격 조정 조건이 강화된 구조로 발전하고 있다고 평가합니다. 그러나 구체적인 최소구매물량, 선급금, 위약 조건은 개별 계약마다 다르며 대부분 공개되지 않았습니다.

이러한 계약 구조 변화가 실제로 Memory 산업의 변동성을 낮추는 방향으로 작동한다면, 현재 Memory에 매겨진 낮은 밸류에이션에는 과거 사이클에 대한 기억이 과도하게 반영되어 있을 가능성이 있습니다. 반대로 계약 외 물량과 일반 DRAM 가격이 여전히 전체 이익을 크게 흔든다면, 낮은 배수는 합리적인 할인으로 볼 수 있습니다.

Memory와 Equipment는 서로 독립적인 산업이 아니라 하나의 순환 구조 안에 있습니다. Memory 기업들은 현재 HBM과 DRAM 공급 부족을 통해 높은 마진을 기록하고 있으며, 그 초과이익의 일부를 신규 생산능력 확대를 위한 Capex에 투입하고 있습니다.

Memory 기업이 장비를 주문하면 Equipment 기업들의 매출 가시성은 높아집니다. 그러나 그 장비가 Fab에 설치되고 생산이 본격화되면 Memory 공급 역시 증가합니다.

오늘의 높은 Memory 마진이 Equipment 주문을 만들고, 오늘의 Equipment 주문이 미래의 Memory 공급을 만듭니다. 그리고 미래의 공급은 다시 Memory 가격과 마진을 압박할 수 있습니다. 이 순환 구조가 Memory의 낮은 배수와 Equipment의 높은 배수를 연결하는 핵심 메커니즘입니다.

주요 Memory 업체들은 2026년 HBM 생산계획의 상당 부분이 고객과 이미 협의되거나 배정된 상태라고 밝혀왔습니다. 현재 발표된 증설 일정과 과거 공급 시차를 고려하면, 신규 공급이 시장 수급에 의미 있는 영향을 주기 시작할 수 있는 첫 번째 관찰 구간은 2026년 후반에서 2027년입니다.

다만 생산능력 증가가 곧바로 공급과잉으로 연결된다고 단정할 수는 없습니다. Micron은 AI 수요와 구조적인 공급 제약으로 인해 타이트한 수급이 2027년 이후까지 이어질 수 있다는 전망을 제시하고 있습니다. 이는 2027년의 Capacity 증가 가능성과 반대되는 주장이 아니라, 신규 공급을 수요가 충분히 흡수할 수 있다는 회사 측 시각입니다. 이처럼 공급 일정과 기업의 수요 전망이 충돌하는 지점이 바로 2027년입니다.

SK hynix의 Cheongju M15X 신규 Fab은 2026년 하반기부터 가동을 시작할 예정입니다. 업계에서는 초기 생산능력을 월 약 4만 장, 이후 증설을 거쳐 2027년에는 약 8만 장 수준까지 올라갈 것으로 추정하고 있습니다. 다만 이는 회사의 공식 Capacity Guidance가 아니라 업계 추정치라는 점을 감안해야 합니다. 훨씬 큰 규모인 Yongin 클러스터는 첫 클린룸 장비 반입이 2027년 2월로 앞당겨졌지만, 본격적인 생산 기여는 2030년까지 이어지는 장기 프로젝트에 가깝습니다.

HBM은 일반 DRAM과 생산 구조도 다릅니다. 적층과 첨단 Packaging 공정이 추가되고, 수율 관리와 고객사 Qualification 과정도 필요합니다. 따라서 Wafer Capacity 증설이 곧바로 판매 가능한 HBM 공급 증가로 이어진다고 단정하기는 어렵습니다.

2027년이라는 시점은 과거 사이클에서 관찰된 공급 시차와도 겹칩니다. 2017년에서 2018년 Memory Supercycle에서 SK hynix와 Micron 주가는 2016년부터 2018년 고점까지 크게 상승했습니다. 그러나 공급과잉이 시장에 도달하자 이후 가파른 가격 조정이 뒤따랐습니다.

2022년 다운턴 이후 Memory 제조사들은 그 학습효과로 수년간 Capex를 억제하고 장비 구매를 지연시켰습니다. 이것이 현재의 극심한 공급 부족을 만든 원인 중 하나로 지목됩니다.

이번 사이클은 Supply Discipline이 스스로 만든 Shortage라는 점에서 과거와 성격이 다릅니다. 그럼에도 공급 부족이 확인된 이후 대규모 Capex가 재개되고, 일정한 시차를 두고 신규 공급이 시장에 들어오는 기본적인 리듬은 여전히 작동할 가능성이 있습니다. 2024년에서 2025년에 시작된 Capex 재개 시점에 과거의 약 2년 전후 시차를 적용하면 2026년 후반에서 2027년이라는 관찰 구간이 나옵니다.

회사 공시와 업계 추정에 기반한 신규 Capacity 일정, 그리고 과거 Memory 사이클에서 관찰된 Capex와 공급 증가 사이의 시차가 모두 같은 시기를 가리키고 있습니다. 그러나 이는 2027년 다운턴을 예고하는 것이 아니라, 공급 증가 가능성을 본격적으로 점검해야 할 첫 번째 시점을 제시합니다.

2027년을 미리 정해진 다운턴 시점으로 단정할 필요는 없습니다. 오히려 2027년은 현재 시장이 Memory와 Equipment에 각각 반영하고 있는 가정이 처음으로 본격적인 검증을 받는 시기에 가깝습니다.

가능한 경로는 세 가지입니다.

1. 공급과잉 경로에서는 신규 Capacity가 수요 증가를 앞지르면서 Memory 가격과 마진이 빠르게 하락합니다. 이 경로에서는 현재 Memory의 낮은 배수가 합리적인 할인으로 판명될 가능성이 높습니다. Memory Capex가 빠르게 둔화된다면 Equipment의 프리미엄도 함께 재평가될 수 있습니다.

2. 통제된 정상화 경로에서는 신규 공급은 늘어나지만 HBM의 수율 제약, Advanced Packaging 병목, 고객사 Qualification, 장기계약 구조가 급격한 가격 하락을 완충합니다. 이 경우 Memory 마진은 정상화되지만 과거 다운턴보다 완만한 조정이 나타날 수 있습니다. Equipment 역시 절대적인 Capex 축소보다는 성장률 둔화를 경험할 가능성이 있습니다.

3. 수요 흡수 경로에서는 AI Training과 Inference, Sovereign AI, Robotics 등의 수요가 신규 공급을 그대로 흡수합니다. 이 경로에서는 과거의 공급 시차 모델이 이번 사이클에서는 충분히 작동하지 않을 수 있습니다. Memory의 높은 마진과 Equipment Capex가 예상보다 오래 지속될 수 있으며, 현재 Memory에 적용된 할인도 과도했던 것으로 판명될 수 있습니다.

실제로 확인해야 할 것은 Fab이 얼마나 가동되는가만이 아닙니다. 판매 가능한 HBM 공급이 얼마나 늘어나는지, 그 공급을 AI 수요가 얼마나 빠르게 흡수하는지, 그리고 새로운 계약 구조가 가격 하락을 어느 정도 방어하는지를 함께 봐야 합니다.

현재 시장은 Memory와 Equipment에 정반대의 가격을 부여하고 있습니다. Memory에는 현재 이익이 오래 지속되지 않을 것이라는 할인을 적용하고 있습니다. Equipment에는 고객사의 AI Capex와 장비 주문이 장기간 이어질 것이라는 프리미엄을 적용하고 있습니다.

이 두 가격이 동시에 오르려면 한 가지 조건이 필요합니다. Memory의 초과이익은 신규 공급과 함께 점진적으로 정상화되지만, 그 공급 확대를 뒷받침하는 Equipment 투자는 시장이 현재 가정하는 만큼 충분히 오래 지속되어야 합니다.

그러나 Equipment의 Memory 노출도가 이미 상당히 커진 지금, Memory 투자가 예상보다 빠르게 둔화된다면 Equipment의 프리미엄도 함께 재검토되어야 합니다. 반대로 신규 공급이 AI 수요를 따라잡지 못하고 새로운 장기계약 구조가 실제로 가격 방어력을 발휘한다면, Memory의 현재 할인은 과도했던 것으로 판명될 수 있습니다.

결국 질문은 Memory가 싼가, Equipment가 비싼가가 아닙니다. 시장이 각각의 가격에 반영한 성장의 지속기간이 실제로 맞는가입니다. 2027년은 그 질문에 대한 첫 번째 답이 나오는 시점이 될 가능성이 높습니다.

Bottom Line

시장은 성장을 사는 것이 아니라, 그 성장이 얼마나 오래 지속될 수 있는지를 산다.

현재 Memory의 할인과 Equipment의 프리미엄은 서로 반대되는 가격처럼 보입니다. 그러나 두 가격은 같은 AI 공급 사이클의 서로 다른 시간대를 반영하고 있습니다.

2027년은 그중 어느 쪽이 더 정확했는지를 확인하는 첫 번째 검증 구간이 될 것입니다.

Thomas Pak
M2 SIGNAL | The Structural Edge

Sources & Further Reading